Ralph Koijen is er de man niet naar om zich schuldig te maken aan borstklopperij. Toch heeft de Nederlander daar alle reden toe: pas veertig jaar en dan al hoogleraarschappen aan universiteiten in New York, Chicago en Londen op het cv plus een sloot aan prijzen en publicaties.

Nu stapt Koijen uit de coulissen met een onderzoek dat hij samen met Xavier Gabaix uitvoerde aan de Universiteit van Chicago. Een doorwrochte rekenexercitie resulteerde in een verrassend simpele theorie. Nieuw geld dat naar de markt wordt gebracht – voornamelijk afkomstig van particuliere beleggers – heeft een enorme impact op aandelenkoersen.

Het staat op gespannen voet met de aloude theorie dat een aandelenkoers een som is van alle toekomstige dividenden en alleen op en neer gaat omdat nieuwe relevante informatie zich aandient.

De economieboeken zullen herdrukt moeten worden na het onderzoek van Koijen. Maar dat is niet alles.

Het door de twee onderzoekers gevonden sterke verband tussen geldstromen en beurskoersen heeft ook vergaande praktische implicaties voor bijvoorbeeld het monetaire beleid van centrale banken en aandeleninkoopprogramma’s van beursfondsen.

In gesprek met de econoom die de rol van de particuliere beleggers een stuk meer gewicht geeft.

1. Als de beurzen flink winnen of verliezen lijkt het alsof massa’s beleggers actief zijn. Dat beeld noemt u onjuist, toch?
“Inderdaad. Tijdens een beurscrash kunnen aandelen tientallen procenten onderuitgaan, terwijl doorgaans maar voor 1 of 2 procent van de totale aandelenwaarde wordt verhandeld.

We noemen financiële markten ‘inelastisch’. Kleine veranderingen in de vraag naar en het aanbod van aandelen hebben een groot effect op de prijzen. Dat is anders dan we tot nu toe dachten in de economie. De bestaande theorieën gaan ervan uit dat vraag en aanbod nauwelijks impact hebben op koersen, omdat de koersen worden bepaald door de toekomstige winsten van bedrijven en de dividenden die daaruit worden betaald.

De oorzaak ligt bij passief beleggen, het kopen van alle aandelen uit een bepaalde aandelenindex in plaats van kiezen voor specifieke beleggingen. Een groot deel van het belegd vermogen door grote partijen als verzekeraars en pensioenfondsen wordt passief beheerd.

Dit soort institutionele beleggers is verplicht een bepaald percentage van het vermogen in aandelen te stoppen en volgt daarbij een set vooraf intern opgestelde regels. Of de beurs hoog of laag staat, is daarbij niet relevant. Het aantal kopers en verkopers van aandelen is daardoor eigenlijk heel klein, terwijl zij wel de prijzen van financiële activa bepalen.”

2. Het algemene beeld dat de grote beleggers bepalend zijn voor de waarderingen van aandelen is dus onjuist?
“Grote beleggers handelen wel veel, maar op het niveau van de markt als geheel is de impact beperkt.

De actieve beleggers van het pensioenfonds ABP kunnen er bijvoorbeeld voor kiezen de positie in Shell af te bouwen en met de opbrengst aandelen ASML kopen. Dat heeft wellicht invloed op de aandelen van deze twee fondsen, maar over de hele markt gezien is het effect klein.

Dit feitelijke omruilen van aandelen draagt wel bij aan de liquiditeit en prijsvorming in de markt, maar per saldo komt er geen nieuw geld bij en wordt geen geld onttrokken aan de beurs. De totale blootstelling van het ABP aan aandelen, of beter gezegd de weging naar aandelen in de beleggingsportefeuille, blijft gelijk.

Alleen groepen beleggers die nieuw geld naar de beurs brengen of geld onttrekken, kunnen markten als geheel in beweging zetten. Omdat veel institutionele beleggers een vast percentage in aandelen beleggen, moet de prijs veel bewegen om relatief kleine geldstromen te absorberen.

Uit ons onderzoek blijkt dat vooral particuliere beleggers hier een belangrijke rol hebben. Door met spaargeld of een deel van het salaris te gaan beleggen, wordt nieuw geld naar de beurs gebracht. Deze flow zorgt voor een toename van de vraag, en daarmee een sterke stijging van de aandelenprijzen.”

3. Hoe sterk is dit effect?
“Dat is aanzienlijk. Een instroom van één euro in de markt kan een koersstijging teweegbrengen van tussen de drie en acht euro. Het effect geldt omgekeerd ook. Als er één euro door een belegger van de beurs wordt gehaald en bijvoorbeeld op een spaarrekening wordt gezet, daalt de markt met maximaal acht euro.

Het is opvallend dat het effect lang aanhoudt. Ons onderzoek laat zien dat de verandering van koers zeker een jaar duurt. Het is waarschijnlijk dat het effect nog langer aanhoudt, maar dit is moeilijk te meten.”

4. Kunnen particulieren hun voordeel doen met het onderzoek?
“Dat is nog niet zo makkelijk. In principe is het de kunst om geldstromen te voorspellen, om daar op voorhand van te profiteren. De grote vermogensbeheerders hebben hele afdelingen die zich met geavanceerde systemen toeleggen op het in kaart brengen van geldstromen. De kans dat een particulier de professionele belegger verslaat, lijkt klein.

Onze bevindingen helpen wel met het duiden van marktbewegingen. Denk aan de coronapandemie. In maart vorig jaar daalden koersen ongezien hard doordat veel beleggers hun aandelen verkochten. Al snel kwamen er steunmaatregelen, waaronder zogenoemde stimulus checks in de VS.

Heel veel Amerikanen – werkloos of niet – ontvingen duizenden dollars overheidssteun. Bij gebrek aan mogelijkheden om het geld uit te geven, kwam het op beleggingsrekeningen terecht en vloeide er enorm veel geld naar de beurs. Zo kunnen de steunmaatregelen wellicht de enorme koersstijging van de laatste maanden verklaren.”

5. Waarom werken speculanten de inefficiënties niet weg?
“Speculanten zijn doorgaans goed in het uitnutten van inefficiënties op microniveau (denk aan het profiteren van prijsverschil tussen de in Amsterdam en Londen genoteerde aandelen Shell, red.). Maar op niveau van de gehele markt is dit een stuk lastiger.

De eerste groep die hiervoor in aanmerking zou komen, zijn de zogenoemde broker dealers, denk aan banken die voor eigen rekening handelen. Maar deze groep vertegenwoordigt slechts 0,3 procent van de totale markt. Dat is te weinig om de flows, die kunnen oplopen tot enkele procenten van de totale beurswaarde, te neutraliseren.

De tweede groep, hedgefondsen, is met tussen de 3 en 4 procent van de totale markt in potentie wel groot genoeg om de markt in beweging te krijgen. Het probleem is dat deze fondsen zelf procyclisch opereren omdat hun investeerders de neiging hebben meer geld in te leggen als beurzen stijgen, maar hun geld snel terugtrekken bij tumult op financiële markten.

Doordat veelal ook nog met een hefboom wordt gewerkt (beleggen met geleend geld, red.), is het zo dat hedgefondsen de flows – en daarmee de marktbewegingen – juist versterken.”

6. Het passieve beleid van pensioenfondsen is debet aan de heftige koersschommelingen. Moet dat niet anders?
“Het is de vraag wat het alternatief is voor de huidige situatie. Is het wenselijk dat een pensioenbelegger niet meer gebonden is aan de strenge regels die nu gelden?

Voor pensioengerechtigden is dat best een eng idee. Op basis waarvan wordt dan de beslissing genomen in of uit een belegging te stappen? Bij verkeerde keuzes kunnen de verliezen flink oplopen. Aangezien veel mensen afhankelijk zijn van hun pensioen is dat onwenselijk.

Het timen van de markt is zeer lastig, blijkt uit vele onderzoeken. Een stabiele strategische allocatie is dan een redelijke strategie, maar het heeft belangrijke gevolgen voor de elasticiteit van de markt.”

7. Wat heeft u eigenlijk aangezet tot dit onderzoek?
“Ik ben al lang geïntrigeerd door de vraag waarom financiële markten zo volatiel zijn. Neem maart vorig jaar toen aandelenbeurzen in korte tijd 35 procent verloren.

Een pandemie is pijnlijk, maar blijkt normaliter van relatief korte duur. Volgens de aloude bestaande theorieën is de beurskoers een optelsom van toekomstige uitgekeerde winst. Als de markt dan ruim een derde daalt, wordt in feite ingeprijsd dat bedrijven de komende tien tot vijftien jaar geen dividend meer zullen uitkeren. Die koersval is veel te groot om te verklaren op basis van alleen de impact op verwachte toekomstige dividenden.

De grote schommelingen in koersen bij crises konden dus niet verklaard worden vanuit de bestaande kennis. Dat vroeg om onderzoek.”

8. Kunnen alle bestaande beleggingstheorieën nu in de prullenbak?
“Ik zie ons onderzoek meer als een aanvulling op de al bestaande theorieën. Wat nieuw is, is dat nu wetenschappelijk is aangetoond dat geldstromen in de financiële markten abnormaal veel impact hebben op koersen.  

Maar waardoor die flows precies tot stand komen, weten we nog niet. Het zou zo kunnen zijn dat geld naar de markt stroomt omdat aandelen laag gewaardeerd zijn. Dan komen onze theorie en die van aandelenwaardering dicht tegen elkaar aan te liggen.

We bouwen eigenlijk voort op heel oud onderzoek. Al in de jaren 60 en 70 van de vorige eeuw werd door James Tobin (Nobelprijswinnaar op het gebied van portefeuilletheorie, red.) gekeken naar de portefeuille-overzichten van verschillende groepen beleggers, en dit werd meegenomen in financiële modellen. In de decennia daarna raakte dit in de vergetelheid. Nu is er een zekere opleving op dit gebied, die verder onderzoek op gang brengt. Deze hernieuwde interesse is ook te danken aan de steeds grotere rekenkracht die we ter beschikking hebben.”

9. Als de macht van ‘nieuw geld’ op de markt zo groot is, moeten centrale banken dan geen aandelen opkopen in plaats van obligaties?
“Dat is niet eenduidig. Aandelen zijn veel inelastischer dan (overheids)obligaties. Om obligatiemarkten in beweging te krijgen, is dus aanzienlijk meer geld nodig. Dit betekent dat het opkopen van aandelen voor een bepaald bedrag een stuk grotere impact moet hebben op de koersen dan het opkopen van overheidsobligaties.

Maar vraag twee is wat de impact van het opkopen zal zijn op de reële economie, en of hier verschil zit tussen hogere obligatie- of aandelenkoersen. Je zou bijvoorbeeld willen weten wat de gevolgen zijn voor de economische activiteit, banengroei of de productiviteit.

Daar moet verder naar gekeken worden door wetenschappers. Zo wordt nu gekeken naar het verschil in opkoopbeleid tussen centrale banken in de VS en Europa – die voornamelijk obligaties kochten – en de Aziatische landen, waar ook flink wat aandelen werden opgekocht.”